Earn-out: cos'è e come funziona nella vendita di un'azienda

Nella vendita di un'azienda capita spesso che venditore e acquirente non trovino un accordo sul prezzo. Il venditore è convinto che i risultati dei prossimi anni saranno ottimi. L'acquirente non ne è altrettanto sicuro e non vuole pagare oggi una crescita che potrebbe non arrivare.

L'earn-out è lo strumento che più spesso permette di superare questo stallo. Vediamo cos'è, come si costruisce una clausola di earn-out e quali sono gli errori da evitare.

Cos'è l'earn-out

L'earn-out è una parte del prezzo di vendita pagata in un momento successivo al closing, e solo se l'azienda ceduta raggiunge determinati obiettivi in un periodo prestabilito.

Il prezzo complessivo è quindi composto da due parti:

• un prezzo fisso, pagato al closing (a volte in parte differito o trattenuto a garanzia);
• un prezzo variabile, l'earn-out, che dipende dai risultati futuri.

In questo modo il rischio legato al business plan viene condiviso. Se le previsioni del venditore si realizzano, lui incassa il prezzo pieno. Se non si realizzano, l'acquirente non avrà pagato per una crescita mai vista.

Perché si usa

• Colmare la distanza sul prezzo. È la ragione principale. La differenza tra le valutazioni di venditore e acquirente si concentra quasi sempre sulle aspettative di crescita: l'earn-out la rende "condizionata" anziché oggetto di scontro.
• Ridurre l'asimmetria informativa. Il venditore conosce l'azienda meglio di chiunque altro. Accettare un earn-out è un segnale di fiducia nel proprio piano.
• Trattenere il venditore. Nelle PMI il fondatore è spesso decisivo per i rapporti con clienti e dipendenti. Se resta in azienda nel periodo di earn-out, ha un forte incentivo a farla andare bene.
• Finanziare parte del prezzo. Per l'acquirente, pagare una parte del prezzo più avanti, con i flussi generati dall'azienda stessa, riduce l'esborso iniziale.

Come si costruisce una clausola di earn-out

Una clausola di earn-out ben fatta definisce con precisione cinque elementi.

1. Il parametro di riferimento

Può essere il fatturato, l'EBITDA, l'utile netto, il margine lordo, oppure un indicatore non finanziario (rinnovo di un contratto chiave, ottenimento di un'autorizzazione, numero di clienti).

Il venditore tende a preferire il fatturato, più difficile da "manovrare" per l'acquirente. L'acquirente preferisce l'EBITDA o l'utile, che misurano la redditività. L'EBITDA è il compromesso più frequente, anche perché è lo stesso parametro usato per la valutazione con il multiplo EV/EBITDA.

2. Il periodo di misurazione

Di solito 1-3 esercizi. Un periodo troppo breve lascia spazio a risultati occasionali, uno troppo lungo rende il venditore dipendente dalle scelte del nuovo proprietario per anni.

3. La formula di calcolo

Le formule più comuni sono:

• tutto o niente: un importo fisso se l'obiettivo viene raggiunto;
• proporzionale: un importo che cresce con il risultato, spesso tra una soglia minima (floor) e un tetto massimo (cap);
• a multiplo: l'earn-out è pari a un multiplo dell'EBITDA eccedente un certo livello.

4. Le regole contabili

È il punto più delicato e il più spesso trascurato. Bisogna stabilire come si calcola il parametro: con quali principi contabili, se al lordo o al netto dei costi di integrazione, delle management fee addebitate dal gruppo acquirente, dei costi straordinari. Due EBITDA calcolati in modo diverso possono differire di molto.

5. Le garanzie

Chi tutela il venditore se l'acquirente non paga? Si può prevedere un deposito vincolato (escrow), una garanzia bancaria o della capogruppo. Viceversa, l'acquirente può chiedere di compensare l'earn-out con eventuali indennizzi dovuti dal venditore.

Un esempio pratico

Una PMI ha un EBITDA attuale di 1 milione di euro. Il venditore presenta un piano che prevede 1,5 milioni entro due anni e chiede 9 milioni di euro (6 volte l'EBITDA atteso). L'acquirente è disposto a pagare 6 volte l'EBITDA attuale, cioè 6 milioni.

Le parti si accordano così:

• prezzo fisso al closing: 6 milioni;
• earn-out: 6 volte l'EBITDA del secondo anno eccedente 1 milione, con un tetto di 3 milioni.

Se il piano si realizza, il venditore ottiene i 9 milioni che chiedeva. Se l'azienda resta ferma, l'acquirente paga solo il valore attuale.

I rischi dell'earn-out (e come limitarli)

Per il venditore: perdere il controllo

Dopo il closing il venditore non decide più. L'acquirente può spostare clienti su altre società del gruppo, cambiare politica commerciale, caricare costi sull'azienda. Tutto questo riduce l'earn-out.

Per limitare il rischio si inseriscono clausole di gestione ordinaria nel periodo di earn-out: divieto di decisioni straordinarie senza consenso, mantenimento della struttura commerciale, budget minimi. Si aggiunge spesso una clausola di accelerazione: se l'acquirente rivende l'azienda o la fonde, l'earn-out è dovuto per intero.

Per l'acquirente: gonfiare i risultati

Se il venditore resta alla guida, può essere tentato di massimizzare il risultato nel periodo di misurazione: rinviare costi e investimenti, spingere vendite a margine basso, allentare le condizioni di incasso. Le contromisure sono un parametro ben scelto (l'EBITDA tiene conto dei costi, il fatturato no), regole contabili dettagliate e la possibilità di verificare i conti.

Per entrambi: il contenzioso

L'earn-out è una delle principali fonti di liti nel post-acquisizione. Per questo il contratto dovrebbe prevedere una procedura rapida di risoluzione delle contestazioni sul calcolo, ad esempio affidandola a un esperto contabile indipendente la cui decisione sia vincolante, invece di rimettere tutto al giudice.

Earn-out e alternative

L'earn-out non è l'unico modo di condividere il rischio. Le alternative più comuni sono:

• prezzo differito (vendor loan): una parte del prezzo è pagata più tardi, ma non dipende dai risultati;
• reinvestimento del venditore: il venditore mantiene una quota di minoranza e partecipa all'upside futuro, spesso con opzioni put/call per la cessione del residuo;
• aggiustamento prezzo: il prezzo viene corretto al closing in base alla PFN e al capitale circolante effettivi; non riguarda però i risultati futuri.

Anche il trattamento fiscale dell'earn-out, per il venditore come per l'acquirente, varia a seconda della struttura dell'operazione e della natura del venditore (persona fisica o società). Conviene valutarlo con il proprio consulente prima di firmare.

In sintesi

• L'earn-out è una parte del prezzo pagata dopo il closing solo al raggiungimento di obiettivi futuri.
• Serve a colmare la distanza tra le valutazioni di venditore e acquirente, condividendo il rischio del business plan.
• Il parametro, il periodo, la formula, le regole di calcolo e le garanzie vanno definiti con precisione: è lì che nascono i contenziosi.
• Il venditore deve tutelarsi contro scelte dell'acquirente che riducano artificialmente i risultati; l'acquirente contro risultati "gonfiati" nel periodo di misurazione.