Metodo DCF: come si calcola il valore di un'azienda (con esempio)

Il metodo DCF (Discounted Cash Flow, o metodo dei flussi di cassa attualizzati) è il metodo di valutazione d'azienda più usato da advisor, fondi di private equity e periti. Si basa su un'idea semplice: un'azienda vale quanto la cassa che sarà in grado di generare in futuro, riportata a oggi.

Nel nostro articolo sul calcolo del valore d'azienda abbiamo passato in rassegna i diversi metodi. Qui entriamo nel dettaglio del DCF con un esempio numerico completo, passo dopo passo.

La logica del metodo DCF

Il DCF stima l'Enterprise Value (il valore del capitale operativo dell'azienda) come somma di due componenti:

1. il valore attuale dei flussi di cassa operativi previsti nel periodo di piano esplicito, di solito 3-5 anni;
2. il valore attuale del valore terminale (terminal value), che rappresenta tutti i flussi successivi al periodo di piano.

"Attualizzare" significa tenere conto del fatto che 100€ incassati tra cinque anni valgono meno di 100€ oggi: c'è il tempo, e c'è il rischio. Il tasso con cui si attualizzano i flussi è il WACC, il costo medio ponderato del capitale.

Dall'Enterprise Value si arriva poi all'Equity Value, cioè al valore delle quote, sottraendo la Posizione Finanziaria Netta. Il passaggio è lo stesso che abbiamo visto per il multiplo EV/EBITDA.

Passo 1: i flussi di cassa operativi

Il flusso da usare è il flusso di cassa operativo disponibile (in inglese unlevered free cash flow), cioè la cassa generata dalla gestione prima di pagare banche e soci:

Flusso di cassa operativo = EBIT − imposte figurative sull'EBIT + ammortamenti − investimenti (capex) − variazione del capitale circolante netto

Le imposte si calcolano sull'EBIT come se l'azienda non avesse debiti: il beneficio fiscale degli interessi è già incluso nel WACC.

Vediamo il primo anno della nostra azienda di esempio, una PMI manifatturiera (valori in migliaia di euro):

Ripetendo il calcolo sul business plan, otteniamo i flussi dei cinque anni di piano: 800, 880, 950, 1.000 e 1.040.

Il punto critico è proprio il business plan: il DCF è tanto affidabile quanto lo sono le previsioni su cui si basa. Un piano troppo ottimista produce una valutazione gonfiata, per quanto sia corretta la formula.

Passo 2: il tasso di attualizzazione (WACC)

Il WACC è la media ponderata tra il costo del capitale proprio (Ke) e il costo del debito dopo le imposte (Kd):

WACC = Ke × E/(D+E) + Kd × (1 − t) × D/(D+E)

Il costo del capitale proprio si stima di solito con il CAPM: tasso privo di rischio + beta × premio per il rischio di mercato. Per le PMI non quotate si aggiunge spesso un premio per la dimensione e la scarsa liquidità.

Nel nostro esempio, con ipotesi puramente illustrative:

• Ke ≈ 13%: tasso risk-free 3,5% + beta 1,2 × premio di mercato 5,5% + premio dimensionale 3%;
• Kd = 5%, con aliquota IRES del 24%;
• struttura finanziaria obiettivo: 70% capitale proprio, 30% debito.

WACC = 13% × 70% + 5% × (1 − 24%) × 30% ≈ 10%.

Passo 3: il valore terminale

Oltre l'orizzonte di piano l'azienda continua a esistere. Il metodo più diffuso per stimarne il valore è la formula di Gordon (crescita perpetua): si assume che dopo l'ultimo anno di piano il flusso cresca a un tasso costante g.

Terminal Value = Flusso anno 5 × (1 + g) / (WACC − g)

Con un tasso di crescita del 2%, in linea con l'inflazione di lungo periodo: 1.040 × 1,02 / (10% − 2%) = 13.260.

Il tasso g deve essere prudente: un'azienda non può crescere per sempre più dell'economia in cui opera.

Passo 4: attualizzare e sommare

Se l'azienda ha una PFN di 1.500 (debiti finanziari superiori alla cassa), l'Equity Value è 11.731 − 1.500 = circa 10,2 milioni di euro.

Le verifiche da fare sempre

Quanto pesa il terminal value?

Nel nostro esempio il valore terminale rappresenta circa il 70% dell'Enterprise Value. È normale, ma significa che la valutazione dipende soprattutto da ciò che accade dopo il piano, e quindi da due sole ipotesi: WACC e g.

L'analisi di sensitività

Per questo è indispensabile mostrare come cambia il risultato al variare delle ipotesi chiave:

Basta un punto di WACC in più o in meno per spostare il valore di oltre il 10%. Una valutazione DCF seria presenta quindi un intervallo di valori, non un numero unico.

Il confronto con i multipli

Il controllo più rapido è calcolare il multiplo implicito. Con un EBITDA di 1.500, un Enterprise Value di 11.731 corrisponde a circa 7,8 volte l'EBITDA. È coerente con i multipli del settore e con le transazioni comparabili (ne parliamo nell'articolo sui multipli EBITDA per settore)? Se il DCF restituisce 15 volte l'EBITDA per una PMI manifatturiera, probabilmente il piano è troppo ottimista.

Pregi e limiti del metodo DCF

Pregi:

• valuta l'azienda per ciò che sa produrre in futuro, non per i risultati passati;
• rende esplicite tutte le ipotesi, che possono quindi essere discusse e negoziate;
• è il metodo di riferimento nelle perizie e nelle operazioni straordinarie.

Limiti:

• dipende interamente dalla qualità del business plan;
• è molto sensibile a WACC e tasso di crescita;
• è poco adatto ad aziende in perdita strutturale, a startup in fase iniziale o a società il cui valore sta soprattutto nel patrimonio (immobiliari, holding).

In sintesi

• Il DCF calcola il valore dell'azienda attualizzando i flussi di cassa operativi futuri al WACC.
• Il valore terminale pesa spesso il 60-80% del totale: le ipotesi di lungo periodo vanno scelte con prudenza.
• Una buona valutazione presenta sempre un'analisi di sensitività e un confronto con i multipli di mercato.