Valutazione di una startup: metodi, pre-money e diluizione

Valutare una startup è molto diverso dal valutare un'azienda matura. Spesso non ci sono utili, a volte nemmeno ricavi, e il business plan è più una scommessa che una previsione. I metodi tradizionali, come i multipli dell'EBITDA o il DCF, funzionano male o non funzionano affatto.

Eppure, a ogni round di investimento, fondatori e investitori devono mettersi d'accordo su un numero: la valutazione pre-money. Vediamo quali metodi si usano e come si calcola la diluizione.

Pre-money e post-money

Sono i due concetti di base:

• pre-money: il valore della startup prima dell'aumento di capitale;
• post-money: il valore dopo l'aumento di capitale, cioè pre-money + nuovo investimento.

La quota che l'investitore riceve è pari a investimento / post-money. Se un investitore mette 1 milione su una pre-money di 3 milioni, la post-money è 4 milioni e la sua quota è il 25%.

I metodi di valutazione

1. Il metodo del Venture Capital

È il metodo più usato dagli investitori professionali, e ragiona "al contrario": parte dal valore che la startup potrebbe avere al momento dell'uscita (vendita o quotazione) e lo riporta a oggi con il rendimento richiesto dall'investitore.

1. Si stima il valore di uscita, ad esempio applicando un multiplo di settore ai ricavi o all'EBITDA previsti tra 5-7 anni.
2. Si sceglie il rendimento atteso dall'investitore. Per le startup in fase iniziale è molto alto (30-60% all'anno), perché deve compensare il fatto che la maggior parte degli investimenti va persa.
3. Si calcola la post-money attuale = valore di uscita / (1 + rendimento)^anni.
4. Si tiene conto della diluizione dovuta ai round futuri.

Esempio. Una startup potrebbe valere 30 milioni tra 5 anni. L'investitore chiede un rendimento del 40% annuo, cioè vuole moltiplicare il capitale per circa 5,4 volte.

• Post-money oggi: 30 / 1,40⁵ ≈ 5,6 milioni.
• Per un investimento di 1 milione, servirebbe una quota del 17,9%.
• Ma prima dell'uscita ci saranno altri round, che ridurranno la sua quota. Se si prevede che ne conserverà il 70%, oggi deve chiedere il 17,9% / 70% = 25,6%.
• Post-money corretta: 1 / 25,6% ≈ 3,9 milioni. Pre-money ≈ 2,9 milioni.

2. Il metodo dei comparabili

Si guarda a quanto sono state valutate startup simili per settore, fase di sviluppo e area geografica in round recenti. I dati si trovano nei database di settore e negli osservatori sul venture capital. Il limite è che le valutazioni dei round dipendono molto dal momento del mercato: nelle fasi di euforia salgono, nelle fasi di prudenza scendono anche del 30-50%.

3. Il metodo Scorecard

Pensato per le startup in fase seed. Si parte dalla valutazione media pre-money delle startup della stessa area e fase, poi la si corregge confrontando la startup con la media su alcuni fattori, ciascuno con un peso:

• team (il fattore più pesante, spesso il 25-30%);
• dimensione dell'opportunità di mercato;
• prodotto e tecnologia;
• ambiente competitivo;
• canali di vendita e partnership;
• necessità di ulteriori investimenti.

4. Il metodo Berkus

Molto semplice, adatto alle startup pre-revenue. Si assegna un valore (fino a un massimo prefissato) a ciascuno di cinque elementi che riducono il rischio: l'idea, il prototipo, la qualità del team, le relazioni strategiche, i primi clienti o le prime vendite. La somma è la valutazione pre-money.

5. Il DCF

Si può usare per le startup già avviate, con ricavi e un modello di business provato, ma con tassi di sconto molto elevati e diversi scenari ponderati per probabilità. Nelle fasi iniziali è poco affidabile: quasi tutto il valore sta nel valore terminale, che dipende da ipotesi difficili da verificare.

La diluizione: un esempio di cap table

Ogni round di investimento riduce la quota percentuale dei soci esistenti. Vediamo due round:

• Round seed: 1 milione su una pre-money di 3 milioni. L'investitore seed ottiene il 25%.
• Round A: 3 milioni su una pre-money di 9 milioni. Il nuovo investitore ottiene il 25%.

I fondatori sono scesi al 56%, ma la loro quota vale di più: subito dopo il seed valeva il 75% di 4 milioni (3 milioni), dopo vale il 56,25% di 12 milioni (6,75 milioni). La diluizione non è un problema se ogni round avviene a una valutazione più alta del precedente.

Attenzione ai piani di incentivazione per i dipendenti (stock option pool): gli investitori chiedono spesso di crearli prima del loro ingresso, quindi a carico dei soli soci esistenti. Sugli strumenti per dipendenti e collaboratori delle startup innovative vedi il nostro articolo su stock grant e stock option.

Oltre il numero: le clausole che contano

Due offerte con la stessa pre-money possono valere cose molto diverse per i fondatori. Nel patto parasociale e nello statuto contano anche:

• liquidation preference: in caso di vendita, l'investitore recupera prima il suo investimento (a volte un multiplo), poi si divide il resto;
• clausole anti-diluizione, che proteggono l'investitore se un round futuro avviene a una valutazione più bassa;
• drag-along e tag-along, che regolano la vendita congiunta delle quote;
• diritti di veto e di nomina degli amministratori;
• vesting e leaver per i fondatori.

In sintesi

• La valutazione di una startup è una negoziazione più che un calcolo: i metodi servono a delimitare un intervallo ragionevole.
• Il metodo del Venture Capital parte dal valore di uscita e lo attualizza al rendimento richiesto dall'investitore, tenendo conto della diluizione futura.
• Scorecard e Berkus sono utili nelle fasi iniziali, quando mancano dati economici; i comparabili danno il riferimento di mercato.
• Una pre-money più alta non è sempre la migliore offerta: le clausole del patto parasociale possono cambiare molto il risultato finale.